林森池錯了嗎?

國壽<02628.hk>公布，按中國會計準則，截至08年3月底止首季業績，錄得淨利潤為34.74億元(人民幣?下同)，按年倒退60.91%，每股收益0.12元。

本季度投資收益率為1.09%，退保率為1.98%。受資本市場低迷影響，公允值由去年同期賺39.06億元變為蝕55.15億元。而人民幣升值，亦令其匯兌損失擴大2.6倍至5.36億元。集團可供出售金融資產由去年底4175.13億元，下跌至3月底止的3891.45億元。

期內應收保費升59.83%，已賺保費增長率為39.47%至1016.1億元。保險業務收入增加38.31%至1021.54億元。

當我知道國壽首季道業績倒退60.91%時, 我真的不太願意相信, 正如心理學理論所講, 當一個人面對太大驚嚇時, 第一個反應就是不願意相信, 而我好明顯係一個平常人. XD
所以我第一時間就係上國壽的網站, 希望倒退六成的消息只不過是另一個網上流傳, 但我很快就明白到這一切都是真實的.
而我亦進入了第二個階段 - 失落, 沮喪, 心中不停的念: 完了, 完了啊...一切的期望都落空了...
及至當天晚上, 是我第一次因股票的市況而反覆不得入眠.
但一覺醒來, 清了清思緒, 理性的我就開始思索問題的出處, 是我信錯了林森池的分析嗎?
無疑, 林森池早前對2628同941的估值真是太過樂觀了, 如早前相信他指恆生指數的底是25000的人, 現在大都傷亡慘重了. 但另一方面, 這是否影響到林森池對2628在基本面分析的準確性呢?
我否定了這想法, 雖然自問自己沒有對保險業相關的專業知識, 但至少我對自己對事情的分析能力還是有信心的. 而林森池的言論一路上來都合理得能令我信服, 雖然有時都會覺得他不自覺地有點自圓其說~ XD
但以他本身投資經驗, 加上對保險業的深入分析同理解, 所以我排除了林森池分析中看不到國壽本身出現重大缺失的可能性.
因此問題一定出在另一個地方, 所以我立時上網找出各界對國壽第一季業績的分析, 再找出重點來比較一下. 而最後得出結論如何? 又來看看林森池來個總結吧:

以下林森池訪問筆記內容轉載自 - 麟記雜貨Blog

第一季業績
2008年第一季業績：國壽的，好像很差；平保的，好像很好。國壽賺34億，下跌了6成，平保賺71億，上升了24%。

市場意見
有分析員認為，國壽盈利減少是因為(1)股票浮虧了55億，(2)提取保險準備金多了120%。

保險責任準備金
首先要知道什麼是提取保險準備金。
保 險公司收到客戶的錢用來投資，公司資產多了，但如何區分屬於公司和客戶的所佔部分? 準備金屬於負債。中國會計制度較國際會計制度在這方面較為「嚴謹」。公司可否撥少一點準備金增加盈利? 這方面要看公司的原則。政府沒有規定如何計算準備金，是由公司的精算師逐張保單計算。數年前AIG出了會計問題，為谷大利潤，降低了準備金，什至令CEO 都下了台。

國壽方面，準備金的政策有連貫性。而準備金大幅增加同保費收入增加有關。
為何保費收入增加39%，但準備金增加120%?

因為大家睇漏了! 準備金屬於負債(客戶的錢)，假如客戶退保(或保單滿期)，公司要賣股/債還錢給客，資產因此下跌，負債亦會減少(由準備金回撥)，搬回利潤表。

但事實上保險公司收到保費要把多少比率當作準備金?

由 公司的精算師逐張保單計算賠款。假如發現舊單準備金不足什至要增加準備金。國壽方面有連貫性。回撥方面，一個客買，另一個客退保，即一個走，一個回撥，會 計方面要在利潤表將提取準備金加番拆倉(賠錢和到期)加埋退保。2008年第一季提取準備金有440億；拆倉(賠錢和到期) 有360億；退保有140億，共940億。2007年第一季提取準備金有200億；拆倉(賠錢和到期) 有390億；退保有100億，共690億。940億比690億多38%，與保費收入增幅相同。這方面與保單質素「完全無關」! 用上述方法計算，2005 – 2007年國壽貫徹地保持此比率於92%。1022億壽險收入除以940億即92%。代表收1022億保費中有940億是預備賠給客的。2007年第一季 有740億壽險收入，準備金690億，比率93%。此比率由05 – 07年平均92%。代表國壽賣的產品沒有太大變動，主要是傳統保單和投資分紅保單。

有 分析話國壽準備金大幅上升是因為保單質素下降，林sir認為” A little knowledge is a dangerous thing” (http://www.phrases.org.uk/meanings/10400.html: A small amount of knowledge can cause people to think they are more expert than they really are).

林sir計算的方法是一個「捷徑」，實際上每一年附註中準備金的變化是有計算的，但季報沒有附註，所以才用此方 法計，亦十分接近。從準備金的變化看到的意義是「生意好咗」。人壽保單有季節性，通常第一季保單收入佔全年35 – 40%，但投資收入有一個「錯配」，收了一大筆保費，要預備一大筆準備金，但經常性收益，例如定期存款利息(只有3個月相比一年40%準備金)/股息/債 息仍未收到。中國會計制度要求所有開支皆在利潤表反映，與國際會計制度不同。

浮虧係「影相問題」，任總第一季都唔見咗147億，再影相又賺番。

平保在準備金對保費方面，05年87%；06年96%；07年136%；08年75%，精算假定不同。

太平洋保險方面，06年97%；07年117%；08年122%，而太保以萬能險為主。

超 過100%即要以投資補貼，代表保單唔好賺。想睇清楚d，要用國際會計制度。國壽07年報p14，保費收入以中國會計制度為1980億；國際會計制度分保 費/存款，存款940億(94,227M)，保費1040億(104,195M)。國際會計制度把投資形合同(分紅/非分紅)當作存款(即當作客戶的存 款)，假設隨時可以由客戶提走。傳統保單方面，國際會計制度要求計算死亡率和現金價值。保單頭幾年現金價值很低。精算師要計算整體死亡率有多少，和現金價 值。以國際會計制度，由05 – 07年傳統保險準備金只須撥43 – 48%，中國會計制度去到90多%。國際會計制度低很多，中國會計制度較保守。所以用國際會計制度計算是賺多d錢。

而且，用國際會計制度，佣金可當作延遞承保費用(可攤銷)，拆倉/退保/滿期不用扣利潤，只有賠款/分紅…才扣。

已知中國與國際會計制度不同， 1022億保費，假如40%是傳統保單，60%是投資型，用中國會計制度賺多少? 自己計一計用國際會計制度賺多少?

林sir今日觀察到，在$35水平，有1200個散戶共沽了600萬股，一轉眼就已被人掃掉，是什麼人大手買? 是否專業買家(professional)?

如何睇一間保險公司

一 個專業的投資者，睇一間保險公司，睇兩樣嘢就夠，第一係睇管理層策略，點樣拿多d保單番嚟。舊年林sir擔心國壽保費收入上升只有不足10%。舊年個個都 話投連險好賣，國壽賣傳統保單不夠競爭。但其實舊年投連險好賣都無用，舊年股市好，今年股市差，客戶會退保。但今年現在才開始賣投連險則timing好。 舊年國壽分紅險分得多，達8%(全行最高)，今年個市一靜，d單就拿拿聲去哂國壽。分紅險係有保證投資回報，似保本基金。市況一波動吸引力就增加。再者， 最近一個月國壽萬能險的回報有6%，比平保5%高。亦比銀行存款和債券高。林sir認為國壽現正進行大攻勢，國壽市佔率由去年40%升至44.3%。平保 市佔率由去年16%降至12%。太保有10%，接近平保。此方面平保現在很危險，前無去路後有追兵，在此情況下林sir點都唔會要平保。

第 二方面，投資方面國壽做得更加好。表面上倒退，但其實做得很啱key。跌市時就可以分辨出「誰是大人和細路哥」。阿媽話「熊來了」，細路哥即刻返屋企，掉 低所有嘢；大人就反而去打熊人去食熊掌和取熊皮大衣。比較一下十大持股量，國壽減持平保/中石油(全沽)/中遠洋/神華，但增持工行/建行/中行 /VISA(長棍)。反之，太保/平保浮虧很少，但是平保賣了神華/大秦/萬科/人壽，買盈富基金/2833/華寶債券基金/上投基金，返了屋企。太保賣 了中鐵/中石油/中遠洋，買基金。現象就是，為了第一季業績，太保和平保賣了很多股票消耗了很多浮溢(令浮溢實現)，浪費子彈。太保十大持股的浮溢只剩 21億，平保74億，國壽250億。

經過此一浪之後，林sir覺得國壽管理層是no. 1，人工又平。楊超人工199萬；馬總人工接近7000萬。國壽投資總監人工140多萬。國壽最高人工的是精算師，600萬。沒有overpaid。林 sir認為用一億多人工請幾個人返來拋掉好股買2800，佢唔會happy。

當然林sir的前提是股市第二、三、四季會好轉，他就第一季跌了34%，由頂計跌了一半，國壽浮虧55億，咁第二季會否跌50%? 第三季又50%? 咁個市咪 0! 哈哈… 而家最好多d熊出嚟唱衰等他可以執平貨。

以上基本都總結了看好一方的觀點, 事實如何又要看看今年的中期業績了~
但至少國壽本身看來還跑得很好呢~