中國股市：已經瘋狂，但剛開始

今天在網上看到一編有意思的文章, 留個記錄~

2005年7月，我與Q先生有過一次對話，當時他認為是賣掉房子買股票 的好時機，並認為萬科與招行是內地最值得投資的兩隻股票。到2006年年底，這兩隻股票已翻了近三倍，僅在2006年，萬科上漲了258.22%，招行上 漲了207.4%，同期上證指數上漲了130%。　　

最近，我與他聊天，商討目前的市場狀態及投資策略。Q先生的判斷是，內地股市已經瘋狂，但只是瘋狂的 開始。任何泡沫都有一個形成、擴張、急劇膨脹然後崩潰的過程，由於泡沫剛形成，我們仍可以持股觀望，當然沒必要與泡沫共舞，只不過自己始終留一份清醒罷 了。　　

一般來說，隨著泡沫越吹越大，股價會越來越迅速地攀高，最後的速度和幅度讓人難以置信。Q先生告訴我，他1999年曾以每股2港元的成本買入聯想 集團股票，但在2000年年初不到三個月的時間，聯想就從20港元/股左右上漲到70多港元/股，但真正的奇跡是它僅用了三天時間，就從30多港元/股漲 到70多港元/股，其中的2000年3月7日一天，聯想集團就上漲了64.31%。由於A股市場長期以來都是每天只能漲10%，已難以想像香港市場沒有漲 停板的情形。不管怎麼說，一隻股票一天上漲近65%，當時的人們一定會瞠目結舌。最近的一個例子是2006年12月27日，也是在香港上市的中國網通，一 天上漲近31%，該公司不得不出來澄清有關收購聯通的傳聞。按理說，收購方中國網通應該跌價才對，市場卻以大漲回應，這都說明包括香港股市在內的中資股已 然瘋狂。　　

我查了一下聯想集團的資料，2006年12月29日它的股價也就是3.16港元/股，以複權價計算，聯想在2000年3月9日的最高價是 16.45港元/股。也就是說，6年半過去了，當年在最高價追進的投機者損失仍有80%。其實，2000年2月2日，聯想也只有6港元/股（複權）啊。如 果從最高點的16.45港元/股倒推一年，1999年3月9日的聯想才0.81港元/股（複權），一年內竟上漲了20倍。

近來，有位內地基金經理洋洋 得意地告訴Q先生，“我們內地投資機構終於從香港市場那兒奪回定價權了，像中國工商銀行A股已超過H股的股價了。”我們聽後都大笑，有這種水平的基金經 理，股市不出現大泡沫才怪。截至2006年12月29日，以市值計算，中國工商銀行、中國銀行和建設銀行已進入世界十大銀行股之列，中國工商銀行已超越美 國銀行和滙豐銀行，晉升為全球第二大市值銀行，中行也超過日本三菱UFJ金融集團，躋身全球六大。由於排名第一的花旗集團（2,740億美元）與工行 （2,142億美元）差距不大，只有10%多一點，後者要成為世界第一是很容易的，當年日本的銀行也不是世界第一嘛，呵呵（引用網路上流行的笑容）。問題 是世界第一的市值能持續多久，還有更重要的是，工商銀行真的比花旗、滙豐和美國銀行卓越？我們沒必要去問央行行長周小川，答案不言自明。　　

看看曾經大泡 沫過的日本，溫故知新，有好處。1987年10月30日，日本東京股市總市值以26,700億美元超過了22,500億美元的美國股市成為世界第一。但這 瘋狂剛開始，因為1987年12月11日，日經指數仍是12,900點，一直上升到1989年12月26日的38,915點，市值是36,000億美元， 是當年GDP的146%，市盈率72倍。但從1989年12月26日的最高點急跌至1990年8月，已下跌了40%。十三年後的2002年2月底，日本股 市市值只餘20,700億美元，僅是日本GDP的52%，但同日的美國股市市值已是84,800億美元，是同年GDP的78%，要知道此時美國也已經進入 科網泡沫後的低靡期。而日經指數真正見底是2003年上半年，下挫到二十年新低的8,000點。　　

在大泡沫時代，世界十大銀行，日本竟占了八位元，全部是 評分AAA級。直至1993年美國《財富》雜誌世界銀行排名，以資產額論，前二十一名，日本仍占了十七名，也就是世界大銀行中超過八成是日本銀行。一至五 名的富士銀行、第一勸業銀行、住友銀行、三和銀行、櫻花銀行，資產全部超過5,000億美元。滙豐當年排名第十六，資產僅3,000億美元，美國花旗銀行 根本進不了榜。如果以股東權益（或股票市值）排名，前二十一名中，仍有五成以上是日本銀行，占十一家。世界第一的安田信託，股本超過500億美元，是排名 第二的住友銀行的2.3倍。美國銀行和花旗銀行排在第九和第十一，滙豐以138億美元排名第十二。十年後的2003年5月底，全球銀行都發生了天翻地覆的 變化，美國的銀行早可跨州購並，花旗銀行與旅行者保險等合併，成為全球市值最高的銀行（2,300億美元），比1993年的140億美元股本，增加了16 倍之多。美國銀行的名字保存下來，但經合併已人事全非，市值有1,100億美元，也是當年的6倍。滙豐也經收購英國米特蘭、法國商業銀行等一連串列動，市 值達1,700億美元，十年翻了9倍。日本銀行界的十年合併，資產額也是愈並愈大。由1993年世界第一的富士、第二的勸業和第八的日興銀行組成的瑞穗銀 行，資產額已比當年三家的資產總額縮水15%，可歎的是市值已從1993年的525億美元縮水至61.5億美元，幅度達82%。最為幻滅的是1993年全 世界市值第一的安田信託，已變成了瑞穗集團的一分子，別說世界排名，市值已不在日本上市一百大之內了。由住友和櫻花銀行組成的日本“第二大銀行”住友三 井，2003年市值只有94億美元，縮水四分之三。由三菱、東京和三菱信託所組成的“第三大銀行”，市值是230億美元，是日本銀行界最高的，但只是同日 的滙豐市值的五分之一。日本第四的日本聯合金融的市值更弱，只有47億美元。　　

北京大學光華管理學院的教授Michael Pettis在2007年1月17日的華爾街日報中文網站上仍然認為，目前中國的銀行實際上大多資不抵債。他引用了惠譽國際評級在2006年11月的一份 對中國銀行業的不良貸款總額評估報告結論，假設不良貸款回收率為30%（其實中國銀行業的平均回收率僅為20%左右），中國銀行業的未兌現損失總額為 2,500億美元左右，比它的資本與準備金的總和高三分之一以上。這個計算沒有包括過去兩年貸款飛速增長所產生的不良資產估計值。中國的貸款額在2006 年上半年就增長了10.2%。大多數分析人士認為，這種極快的貸款增長必將導致不良資產的大幅上升。惠譽的資料沒有包括由資產管理公司通過低息債券收購的 3,000億美元的不良貸款，如果按市價核算，這筆債券中還應該包括10%-15%的沖減。把所有這些調整都考慮在內之後，中國的每一家銀行的負債實際上 都已超過了資產的真正價值。　　

這種認為中國銀行股無內在價值的看法，一家之言吧。不過，Pettis舉的一個例子值得注意。1990年至1992年間， 墨西哥共有18家國有商業銀行全部實行了私有化，當時該國剛從近十年的經濟危機中走出，投資情緒過於樂觀。儘管從技術上說，幾乎所有銀行都已經無力償債， 但它們卻平均賣出了帳面價值3倍以上的價格——鑒於當時全球的利率水平比現在高出許多，這個幅度的確很大。這些銀行的估值標準甚至超過了世界上一些最大的 銀行，如墨西哥最大的銀行Banamex的價格與帳面價值達到了墨西哥最大的債權人花旗銀行的近兩倍。到1998年，Banamex的股價卻差不多只有其 帳面價值的一半，不良貸款也開始猛增。如今，墨西哥大多數主要銀行均是外國人控股，花旗銀行就是在2001年收購Banamex的。順便一提，截至 2006年12月28日收盤，以三季度資料計算，工行的市淨率高達5.99倍，民生銀行的市淨率為5.73倍，浦發銀行的市淨率達到4.91倍，市場的7 只銀行股的平均市淨率為4.52倍，達到國際水平的2倍有餘，已處於全球最高水準。　　

關於市值的迷夢，我曾有過一個深刻的感受。2000年年初，我在上 海有線電視臺財經頻道工作，有一天晚上，審核股市行情節目，忽然發現綜藝股份的名字赫然列入上海股市A股十大市值之列，我當時嚇了一跳，真以為是錯覺哩。 這只網路股就憑當年的網站8848要赴美國納斯達克上市的傳聞，從1999年11月初的20元/股上漲到2000年2月21日的64.27元/股，最後崩 潰。那天晚上，綜藝股份挑戰了我們的常識，但它離幻滅也就不遠了。　　

我們基本上可以判斷A股和H股都在上演以金融股為首的泡沫鬧劇，今後可能在歷史上與 紅籌股與網路科技股等泡沫齊名，甚至更為著名。　　

但Q先生也直言不諱：“這可能是我們這代人在股市中積累財富最快的一次。”　　

我趕緊補充：“但最後也 有可能是我們這代人在股市中財富損失得最厲害的一次，笑到最後，才是贏家。”　　

從今天看，最好的辦法是以靜制動，冷眼旁觀，緊握股票，節省能量，最終離 場。何以如此，本期的封面故事《這就是牛市》也是我對《股票作手回憶錄》的重讀感受，可以參考。　　

2007年的股市將熱得讓你受不了，也會突然冷一下， 讓你重感冒。期間會有大調整，然後漲得更凶，這已與估值無關，只是一場群眾心理的爭戰。你會聽到一片瘋狂的喊叫，比如某券商已預測中國人壽3年內達到90 元/股，我們沒必要大驚小怪，這不過是披著證券分析的外衣行賭徒之實罷了。這種猜謎遊戲，誰都可以玩，我們可以這麼說：“如果中國人壽要上90元/股，就 用不著三年。”不信，走著瞧。如果問我們有什麼依據，那就是預言的自我實現一定比預計的時間短。我們還可以比該券商顯得更“精確”更有“研究”——“兩年 之內，中國人壽達到92元/股”，怎麼樣，又是一聲“呵呵”（我怎麼感到有些白癡啊）。　　

古希臘有個史詩人物尤利西斯，他從遠方征戰回來，在海上聽到女 妖塞壬的歌聲，不能自已。為了抵抗誘惑，他塞住兩耳，又讓手下把他綁住，才倖免於難。2007年的中國股市，面對泡沫急劇膨脹，我們也需要有如此的定力。 　　

潮水必將退去，岸上的人一定會看到誰在裸泳，我們會是其中一員嗎？時刻提醒自己。如果我們有信仰，應該每天禱告：請上帝賜福，賜與我們力量，賜與我們 清醒的頭腦，讓我們不貪婪，讓我們不恐懼，讓我們免於泡沫的試探，免于災難，財富屬於上帝，我們只是地下財富的代管者。

編者: 張志雄